发行人公开发行的证券必须由证券公司承销｜证券公开发行须承销权威解读

制度本质

通过引入证券公司作为专业第三方中介，构建发行人与投资者之间的“看门人”机制，有效缓解证券市场固有的信息不对称问题，降低投资者决策风险。

双重价值

• 对发行人：借助证券公司渠道网络与定价能力，高效完成融资目标；提升公司规范治理水平与市场公信力。
• 对市场整体：确保发行过程规范化、市场化；强化中介机构责任；维护“公开、公平、公正”原则。

《证券法》明文规定

《中华人民共和国证券法》第十条明确规定：“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门注册。未经依法注册，任何单位和个人不得公开发行证券。”

第十一条进一步规定：“发行人向不特定对象发行证券，法律、行政法规规定应当由证券公司承销的，发行人应当同证券公司签订承销协议。”

制度必要性三大根源

1. 信息不对称风险：发行人掌握内部信息，公众投资者处于信息劣势，易受虚假陈述、欺诈发行侵害。
2. 投资者分散性：公开发行面向数量庞大、专业能力参差的不特定对象，需专业机构把关。
3. 市场稳定性：防止无序发行导致市场泡沫与系统性风险，维护市场秩序与公平。

主要承销方式对比

根据承销商承担风险程度，分为：

承销协议核心条款

发行人与主承销商签订的法律文件，关键内容包括：

• 证券种类、数量、发行金额、发行价格（或定价原则）
• 发行方式（包销/代销）及具体安排
• 发行费用构成及支付方式（承销费、保荐费、审计费、律师费等）
• 发行期限（通常不超过3个月）
• 双方权利义务、保密条款、违约责任、不可抗力、争议解决
• 特别约定：如“绿鞋机制”授权（超额配售选择权）

标准化业务流程（以IPO为例）

1. 项目立项与尽调：承销商内部立项，组建项目组，启动全面尽职调查
2. 辅导与材料制作：对发行人进行规范辅导（通常6个月以上），制作申报文件
3. 内部审核与申报：通过证券公司内核程序后，向交易所/证监会提交注册申请
4. 监管问询与回复：配合监管机构审核问询，进行反馈回复（通常2-3轮）
5. 发行注册：获注册批复后，发布招股意向书，启动发行工作
6. 路演询价与定价：组织网下投资者询价，确定最终发行价格
7. 发行申购与配售：组织网上网下申购，按规则配售
8. 资金划转与上市：募集资金到位，办理股份登记，申请上市交易

整个流程高度专业化、规范化，耗时通常12-18个月，涉及发行人、承销商、会计师、律师、评估师、监管机构等多方协同。

主要风险类型

• 项目执行风险：尽调不充分，未能发现发行人重大瑕疵
• 发行失败风险：市场突变或定价不当，导致认购不足（包销下风险最大）
• 操作风险：申购、配售、资金划转等环节失误
• 声誉风险：承销项目出问题，损害长期市场信誉

对各参与方的积极影响

未来发展趋势

1. 差异化、专业化发展：头部机构在复杂项目、国际项目上优势巩固；中小机构需在特定领域（如新能源、生物医药）形成特色
2. 科技赋能深化：大数据、AI在尽调（自动识别关联方、舆情监控）、风险识别、智能投研、精准营销中发挥更大作用
3. 责任追究体系完善：民事赔偿机制更畅通，推动形成“发行人讲真、中介尽责、投资者自负”生态
4. 跨境承销增多：随着双向开放推进（港股通、中概股回归、境外上市），对承销商国际化服务能力提出新要求

Q1：个人投资者能否直接向公众发行证券？

A：绝对不能。《证券法》第十条明确规定“未经依法注册，任何单位和个人不得公开发行证券”。个人发行属于非法集资，将被依法取缔并追究刑事责任。所有公开发行必须通过证券公司承销，并经注册程序。

Q2：所有公开发行都必须包销吗？代销失败怎么办？

A：否。《证券法》允许包销与代销两种方式。若采用代销，发行失败（认购不足）风险由发行人承担。实践中，为确保融资目标实现，多数项目选择余额包销方式。发行人应充分评估自身条件与市场环境，与承销商合理选择承销方式。

Q3：承销费用如何确定？是否影响发行价格？

A：承销费用通常为募集资金总额的4%-6%，具体由发行人与承销商协商确定，受项目规模、复杂度、市场环境影响。费用高低直接影响发行人净融资额，但发行价格主要由市场询价决定，承销费用不直接构成定价依据，但高费用可能间接影响发行人对发行价的预期。

Q4：注册制下，承销商是否还对发行人的投资价值“背书”？

A：不背书。注册制核心是信息披露，监管机构不判断投资价值。承销商通过尽调与估值，向市场提供专业判断与风险揭示，但不保证发行人未来价值。投资者应自主决策、风险自担。承销商的责任在于确保信息披露真实准确完整，而非推荐具体投资。

Q5：哪些情形可豁免强制承销？

A：仅限以下情形：

• 非公开发行（向不超过200名特定投资者定向发行）
• 国务院规定无需承销的其他情形（如公募基金募集、国债发行）
• 上市公司发行可转债采用全部或部分向原股东优先配售，且配售比例较高时，可不组织承销团

除上述情形外，公开发行必须由证券公司承销。

Q6：承销商违规，投资者如何维权？

A：可采取以下路径：

• 向证监会、交易所、证券业协会投诉举报
• 向有管辖权的人民法院提起证券虚假陈述诉讼（需先有行政处罚决定或刑事判决）
• 申请中证中小投资者服务中心调解
• 在集体诉讼中作为原告参与（如康美案模式）

注意：投资者需保留交易记录、发行文件等证据，及时咨询专业证券律师。

保荐制度与保荐代表人（保代）

承销与保荐密不可分。根据《证券发行上市保荐业务管理办法》，发行人申请首次公开发行股票、上市公司发行新股、可转债等，必须由保荐机构（即承销商）保荐，并由保代具体负责。

保代需通过证券市场法律法规等五科考试，具备3年以上相关经验，经协会注册。其职责包括：

• 对发行人进行尽职调查与辅导
• 签署发行保荐书、上市保荐书
• 对发行文件的真实性、准确性、完整性承担主要责任

保代个人执业记录将影响其职业发展，重大违规将被采取“认定为不适当人选”等严厉措施。

“绿鞋机制”（超额配售选择权）

承销商在股票上市后30日内，可按同一发行价从发行人处购买不超过发行数量15%的股份，用于市场稳定操作。

作用：

• 上市首日跌破发行价时，承销商用绿鞋资金买入股票，支撑股价
• 上市后股价高于发行价时，承销商行权购买新股，增加供应，抑制过度炒作
• 平衡供需，减少上市初期波动

年A股IPO项目中，约75%采用绿鞋机制，尤其在大型国企、金融股中几乎全覆盖。

战略配售制度

允许向符合一定条件的战略投资者配售股票，如：

• 与发行人经营业务相关的企业
• 大型保险公司、社保基金、养老基金
• 保荐机构相关子公司（跟投）
• 高管及核心员工设立的专项资产管理计划

目的：

• 增强投资者信心，稳定发行预期
• 锁定长期投资者，改善股权结构
• 跟投机制将承销商利益与发行质量深度绑定

科创板、创业板规定，规模达一定标准的IPO项目必须安排战略配售。

网下投资者注册与询价行为规范

注册制下，网下发行比例提高（常达80%以上），网下投资者需在证券业协会注册，接受自律管理。

年新规强化询价行为监管：

• 禁止“人情报价”“利益输送”
• 建立询价对象名单动态调整机制
• 对违规报价者采取限制名单、暂停打新等措施

承销商需对网下投资者资质进行核查，确保合规参与。

持续督导期常见问题

IPO后2年（主板）/1年（科创板/创业板）持续督导期内，常见问题包括：

• 募集资金使用变更未及时披露或未经审议
• 关联交易未履行审批程序或披露不充分
• 业绩承诺未达标但未及时提示风险
• 内控缺陷导致资金占用、违规担保

承销商需出具《持续督导跟踪报告》，发现问题督促整改，否则可能被监管问责。

承销商“看门人”失职典型案例

• 某科创板项目：承销商未核查发行人核心技术来源，后被曝核心专利系员工职务发明，发行人上市后被诉侵权，承销商被证监会警示。
• 某主板IPO：未发现发行人关联方资金占用行为，导致招股说明书披露不实，上市后股价暴跌，承销商被责令整改6个月。
• 某创业板项目：对发行人主要客户真实性核查流于形式，后证实系关联方虚构交易，承销商被暂停保荐资格3个月。

案例警示：尽职调查必须“穿透式”核查，不能仅依赖发行人提供材料。

核心考点归纳

• 法律依据：《证券法》第十条、第十一条关于强制承销的规定
• 承销方式：包销（全额/余额）与代销的定义、风险承担、适用情形
• 承销协议：必备条款（种类、数量、价格、方式、费用、期限、责任）
• 承销商责任：尽职调查义务、文件真实性保证、连带赔偿责任
• 注册制变化：信息披露为核心、保荐+跟投、绿鞋机制、战略配售
• 常见题型：选择题（概念辨析）、案例分析题（责任认定）

高频易错点提醒

• “代销”失败风险由发行人承担，“包销”中余额包销最常见
• 强制承销适用于“公开发行”，非公开发行可不承销
• 注册制下承销商不背书投资价值，但必须确保信息披露合规
• 保代是具体责任人，需在发行文件上签字确认
• 绿鞋机制行使期为上市后30日内，非无限期

推荐学习资料

• 《中华人民共和国证券法》（2020年修订）
• 《证券发行与承销管理办法》（证监会令第207号）
• 《首次公开发行股票注册管理办法》
• 《保荐人尽职调查工作准则》
• 易搜职考网《证券市场基本法律法规》《投资银行业务》题库与解析